新三板小IPO与A股IPO有何区别?——新三板改革“八大猜想”!


原标题:a股首次公开募股和a股首次公开募股有什么区别?新三板改革“八个猜想”!

摘要

[新三板的小规模首次公开募股和a股的首次公开募股有什么区别?新三板改革“八个猜想”!市场早就期待新三板的改革,但对改革的后续影响缺乏足够的了解。 本文通过八个问题回答了我们的改革思路。 (沈万宏远的新三板团队)

市场早就期待新三板改革,但对改革的后续影响缺乏足够的了解 本文通过八个问题回答了我们的改革思路。

问题1:特色层/创新层/基础层将如何定位?

1)改革明确界定了新三板场外市场的地位 所选层级不是交易所市场,因此预计投资者门槛将高于50万,发行系统将不同于a股。2)预计选定的层级将成为a股储备板,留下一批小而漂亮的公司进行交易;创新层成为选择层的预备板。虽然基层更有可能

问题2:企业如何选择上市路径?

“选择层+翻板”适合哪些企业?总结了三种主要上市途径的优缺点和适合的企业范围:1)一级市场a股 大型PEVC支持的独角兽项目;2)基层a股 适用于暂时不具备资格,希望扩大知名度、规范企业,或已获得小额PEVC投资,希望降低投资后管理成本的

IPO3)创新水平选择水平a股 非爆炸性增长的行业公司需要有一定培养周期的公司。 小而漂亮的部门领导

问题3:新三板公司的估值将如何变化?有多少次修理空?

与台湾多层次市场相比,我们发现:1)场外估值场外估值主板估值;2)估值的贴现率比新的第三板的贴现率小得多。 在五个样本行业中,场外交易对主板的平均贴现率为6%,新兴场外交易对主板的平均贴现率为18% 创新层贴现率为67.5%,基础层贴现率为80.8% 当然,具体情况仍然需要案例分析。

问题4:新三板的首次公开发行与a股的首次公开发行有何不同?

《证券法》为新的第三板设置选择层提供了基础。根据证券法,公开发行必须得到赞助。 由于未上市交易,新的第三板可能需要也可能不需要发行超过25%的股份,这大概是小型首次公开募股的本质,而不是有限发行。

问题5:你为什么说“公开发行”一定会解决新三板的许多问题?

公开发行使企业能够在发行招股说明书的过程中提高信息披露的质量。在发行和价格沟通过程中,他们找到价格锚标,迅速分散股权,为更活跃的交易奠定基础。 最后,在二级市场市场价值管理、融资和董事会转换需求的驱动下,企业将更有动力做好信息披露工作。

问题6:改革如何影响证券交易商?证券公司的竞争格局如何变化?

我们相信,从长远来看,市场份额将集中在高质量的证券公司。证券公司的三个核心能力是控制项目质量的能力、研究定价的能力以及承销和发行证券的能力。 香港创业板前10名保荐人占市场份额的44.1%,台湾场外前3名保荐人占42%,前10名保荐人占84.1% 目前,新三板创新层的前10名市场占有率为40%

问题7:选择层和转移板对a股有什么影响?

从短期来看,选股水平或a股参与和控制选股水平预计将更加关注企业。有关特定公司的列表,请参见文本 从长远来看,市场担心a股会受到董事会的打击。 我们认为影响取决于两个主要因素:1)在董事会转移规则中是否存在大的机构套利空;2)a股登记制度改革到什么程度 我们判断,该政策将审慎而有节奏地推出,以控制对a股市场的影响。

问题8:创新层让哪些公司受益?如何筛选公司?

无论新三板最终公开发行的门槛是什么,市场力量仍将发挥决定性作用。 建议布局市场价值大、增长快、规模大的行业领导者。 有关公司的详细列表,请参考文本。

序言:市场没有完全意识到改革带来的变化。

2019年10月25日,中国证监会发布公告,全面深化新三板改革,重点从优化发行融资体系、改善市场分层、建立转换板上市机制、实施分类监管、完善退市制度五个方面推进新三板改革

这种改革可以被称为“然而,在她开始向我们走来之前,我们已经打了一千次电话,催促了一千次” 中国证监会对新三板改革的部署符合我们和市场的预期,也基本符合我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向聚焦新三板改革系列报告之一》年提出的改革方向。 尽管如此,我们认为市场对改革带来的长期变化没有足够的预期,例如三个新董事会的吸引力会发生什么变化?企业如何选择上市路径?公开发行将如何改变流动性和托管证券交易商的模式?由于新三板改革细则尚未出台,本报告重点关注中国证监会披露的改革方向,猜测新三板政策带来的生态变化。

改革推动新三板进入“多层次发展期”

我们将新三板的发展过程分为三个阶段:

第一阶段是“新三板”的建立期(2006-2014):“新三板”的建立本身就是一个非常重要的制度改革实验 基于扩大直接融资比例和支持创新创业型中小微型企业的目的,“新三板”应运而生。 其中有几个关键事件。首先,2012年全国证券交易所的成立标志着“新第三板”从实验向公司正式运营的转变。第二,《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布已经成为新的第三委员会的纲领性文件。 2014年1月24日,266家公司上市新三板,拉开了新三板成为全国性交易场所的序幕。

第二阶段是“新三板”的勘探期(2014-2019年)。新的第三板已经从粗放式扩张转向精细化管理,初步建立了全方位的基础体系。 第二阶段可分为三个小阶段

阶段2.1是一个主要的扩展阶段(2014-2015年)。新的第三委员会初步建立了上市和营销系统。上市公司的数量迅速增加。等级制度尚未正式实施,管理相对广泛。

阶段2.2是基本体系整体建设阶段(2016-2017年)。在这一阶段,新的第三委员会发布了一个全面的管理制度。 在投资者方面,建立投资者适宜性管理制度,股份转让公司积极开展投资者保护教育活动;对上市公司而言,建立层级制度、并购重组制度、自律惩戒措施、行业信息披露指引等制度,将提升上市公司质量,规范市场。在交易系统方面,我行推出意向转账平台,推出上下限额系统。在中介机构方面,出台证券公司质量评估制度;

阶段2.3是基础体制改革和深化建设阶段(2018-2019年) 2017年12月22日,新的第三板改革了交易、分层和信息披露制度。通过交易制度的改革,新三板的宣传变得更加突出。通过分层信任制度的改革,基层管理和创新层管理进一步分化。 此后,新三板还引入了“新三板+H”制度,引入了“非交易转让”制度,建立了做市商评价体系等。

综上所述,在第二阶段,新三板由“量”向“质”转变,对基本制度进行了全面探索。 现阶段无法解决的问题有:1)新三板尤其是创新层的权利义务不匹配,监管力度加大,信任和交换方式都接近公开市场,但公司无权公开发行;2)流动性问题突出,多层次资本市场尚未开放,新三板二级市场成交量低迷,新三板产品退出困难。

此时,改革新三委的时机已经成熟。 一是内部制度全面建立,新三板的初步探索进入最后阶段。二是科学创新委员会为新成立的第三委员会提供了良好的制度参考,注册制度也提高了直接转向委员会的可能性。 新的第三板需要进一步深化改革,以解决第二阶段无法解决的问题。

我们相信,此次改革将推动新三板进入“多层次发展期” 这一阶段最重要的特点是,新三板已经在多层次资本市场中找到了自己的位置,新三板内部各层次的位置更加合理清晰。 引入公开发行水平是一项巨大的创新。创业板开放了上下资本市场,有利于留住优质企业,提高上市公司的整体素质。改革交易制度和投资者适应性管理制度,进一步提高新三板二级市场的流动性和定价公平性。

新生态,八个问题,八个答案,新三板变化猜想

2.1选择层/创新层/基础层将如何定位?

首先,我们认为改革进一步明确了新三板在多层次资本市场中的地位。

中国证监会在帖子中提到:“要坚持服务中小企业发展的初衷,坚持市场化、法制化的方向,实现与交易所的错位发展。” 事实上,新的第三板显然不是交易所,而是场外市场,主要服务于中小企业的定位。 我们认为,新三板的“场外市场定位”是由其“为中小企业服务”决定的 这意味着,就投资者门槛和发行制度而言,即使是新三板的最高“选择层”也将不同于a股。它不能简单地被视为外汇市场。

其次,我们相信改革将使新三板的各级上市企业权利义务更加平等,定位更加清晰。

中国证监会发布了一份文件,提议“允许合格创新公司向未指明的合格投资者公开发行股票”。我们推测,只有创新型公司才能在未来公开发行股票。只有在公开发行成功后,它们才能进入选择层进行交易,而选择层公司在交易一段时间后满足条件后,可以转换为a股。 我们推测:

在很大程度上,选择层将成为a股储备板市场,但同时它也可能留下一群小而漂亮的行业领导者 转让板开放后,企业的顶层选择层可以提前享受新股发行的好处,更容易实现a股上市的目标。 此外,一些小而漂亮的公司,如现代服务业的一些企业(教育和培训、医院、餐饮连锁店等)。),现金流良好,但扩张能力有限,并可能留在选定的交易层级。

创新层很可能成为选择层的现成市场。 创新层面的公司可以公开发行,这与基础层面的公司大不相同。因此,企业进入创新水平的动力大大增强。 公司进入创新层的主要目的是进入选择层,因此创新层将成为选择层的预备市场。

基层的竞争对手是一级市场,基层公司有更多的可能性。 除了走创新层选择层a股之外,基层企业也可以在基层培育或被上市公司并购后直接去a股上市。 基础层的本质是用某些公开披露和监管限制来换取较低门槛的股权投资。 与此同时,基层也为一些暂时不愿意太公开、但希望享受上市公司身份的信用背书、享受股息和减税优惠、希望证券交易商帮助企业规范经营的公司提供了选择。

2.2如何为企业选择上市路径?哪个企业适合“选择层+转接板”?

“选择层+转向板”为企业增加多元化上市路径 改革后,上市将有三条路径:

path 1:企业在一级市场培育并直接申报a股/海外上市 这条路更适合于知名PEVC支持的高质量项目。 他们可以在一级市场获得足够的资金和良好的投资后管理服务。 但是这种项目更多的是独角兽的潜在公司

Path 2:新三板的基层培育企业。成熟后,他们将宣布a股/海外首次公开募股并上市交易。 进入创新水平后,企业也可以向a股/海外申请首次公开发行。 然而,不愿在新三板上市的公司更有可能放弃创新层,退回到基础层,这样更便于信息披露,监管费也更便宜。

路径3:企业进入创新层、首次公开募股和选择层交易,最后转移到a股上市 事实上,路径3在很大程度上是将首次公开募股时间提前到较小的企业。

我们总结了这三种途径的优缺点和适用对象如下:

2.3新三板公司的估值将如何变化?有多少次修理空?

预计转换系统本身将使新三板的估值更接近a股。 我们比较了台湾柜台买卖市场和台湾主板的估值差距 台湾的橱柜购买市场自下而上分为三个层次,即创建橱柜、推广橱柜和投放市场。 进入上柜市场或主板之前,公司必须在新兴市场上市半年以上,进入上柜市场的公司可以将主板转让给主板。 因此,新兴股票市场、上市股票市场和主板之间的关系有点类似于创新层、选择层和a股之间的关系。

我们统计了5个行业与大量各级公司的估值关系,发现:1)一般来说,场外估值是以场外估值主板估值为基础的;2)估价折扣比新的第三板要小得多 场外交易对主板的贴现率平均为6%,五个样本行业的贴现率均在25%以内 主板的平均贴现率为18%,五个样本行业的贴现率均在50%以内

虽然新三板较a股有较大折扣,但创新层市盈率中位数仅为11.4倍,相对创业板的贴现率为67.5%,基础层市盈率中位数为6.7倍,贴现率为80.8%

此外,我们选择了上个月日周转率超过0.01%的422家营销公司,并选择了拥有20多家公司的一流神湾行业,即计算机、媒体、医药、化工、机械设备。 将这些行业的新三板市盈率中位数与a股的相应行业进行比较。

新三板行业贴现率在55%至80%之间,远远超过台湾市场多层次资本市场之间的贴现率。

2.4新三板的首次公开募股和a股的首次公开募股可能有什么不同?

根据《证券法》,公开发行是指向累计人数超过200人的未指定对象或特定对象发行证券的行为。 由于公开发行对公众的影响更大,因此在所有国家都受到严格的监督。 在《证券法》中,“公开发行”和“证券交易”是两个相对独立的行为。中国证监会批准公开发行,交易场所提供交易服务。

过去,我国只有公开发行股票和在交易所上市的做法,但实际上《证券法》的规定并不局限于此:

首先,股票的“公开发行”可能不需要在交易所上市,为新的第三板交易公开发行股票提供了基础

《证券法》第三十九条规定,依法公开发行的股票、公司债券和其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易,或者在国务院批准的其他证券交易场所转让 这意味着,只要国务院批准,新的第三委员会也可以转让公开发行的股票。

其次,“公开募股”必须是一种赞助制度

《证券法》规定,“公开发行”必须经中国证监会或国务院授权的其他机构批准,必须符合国务院批准的条件,必须向中国证监会提交发行材料并在发行前公开,必须聘请保荐人对证券公司进行保荐和承销,证券公司代销公开发行股票的最长期限不得超过90天,逾期未达到计划股份金额的70%的,视为发行失败 因此,公开发行必须由证券公司发起,这给证券公司带来了新的商业机会。

第三,新的第三板将公开发行,或者没有必要发行超过25%的股份。据推测,这是小型首次公开募股的本质,而不是一个有限的问题。

《证券法》第50条规定,申请上市的股份有限公司应至少具备四个条件:1)已依法公开发行;2)公司股本总额不低于3000万元人民币;(三)公开发行股票占总股本的25%以上,总股本超过4亿元的公司公开发行股票占10%以上。4)公司近3年未发生重大违法行为。 由于新三板公司的首次公开发行及其在选择层的上市不能算作公开发行和在交易所上市,因此只能算作在场外市场公开发行和转让,因此选择层公司不需要遵守2)3)的规定,即不需要发行超过25%的股份。 据推测,这是“小型首次公开募股”的本质,而不是市场认为的配额问题。 因为对于市值较大的企业来说,有限发行将导致公开发行的股份数量严重偏低,当发行的股份数量和发行价格不确定时,很难确定所筹集的资金数额。

2.5你为什么说“公开发行”一定会解决新三板的许多问题?

我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向聚焦新三板改革系列报告之一》中提到新三板上市公司存在很多问题。这看起来很复杂,但实际上它与“公开发行”有关 可以说,“公开发行”是解决新三板问题的第一张多米诺骨牌。

首先,从企业的角度来看,新三板吸引力下降的主要原因是权利和义务的不平等。

作为上市公司,新三板上市公司承担了公开披露的义务,但并未享有公开发行的权利。 因此,公开发行作为一种较低成本的融资方式,将增强新三板的吸引力。

其次,从流动性的角度来看,非分散持股是上市企业流动性差的重要原因

根据选择数据,在新三届董事会的9184家公司中,45.2%的公司股东不超过10人,80.9%的公司股东不超过50人,586家公司只有2名股东。 创业板最少拥有3,975名股东,最多拥有350,000多名股东 然而,公开发行可以迅速增加股东数量,分散他们的持股。

第三,信息披露不良也是流动性差和交易投资者困难的一个重要原因

目前新成立的第三板上市公司没有动机更好地披露信息。新的第三板要么迫使公司严格披露信息,要么需要为公司自愿披露寻找一种机制,而强制严格披露将进一步增加企业成本,加剧义务和权利的不平等。

“公开发行”旨在使发行成功,允许企业在披露招股说明书时一劳永逸地披露信息,从而增强二级市场的流动性,并给予企业更多的披露信息的动机,以便从二级市场获得更好的反馈。 此外,企业公开发行需要保荐人的赞助,这将大大提高信息披露的可靠性和专业性。

因此,综上所述,公开发行使企业能够在发行招股说明书的过程中提高信息披露质量,在发行和价格沟通过程中找到价格的锚标,并迅速分散股权,为更积极的交易奠定基础。 最后,在二级市场反馈、融资和换板需求的驱动下,企业将更有动力做好信息披露工作。

2.6改革如何影响证券交易商?证券公司的竞争格局如何变化?

由于“公开发行”要求证券公司充当保荐人和承销商,它增加了证券公司的投资银行收入。 我们相信,从长远来看,市场份额将集中在高质量的证券公司。证券公司的三个核心能力是控制项目质量的能力、研究定价的能力以及承销和发行证券的能力。

由于中小企业的高风险特点,新三板的公开发行对证券交易商提出了很高的要求。 项目质量控制能力、首次公开发行定价能力和销售能力都是对证券公司的考验。 高质量的项目(具有良好的基本面和诚信)和合理的定价可以使投资者和客户赚钱,从而形成更好的承销结果,进一步吸引更多的高质量项目,形成积极的反馈。 因此,与上市这一相对简单的业务不同,选择保荐人的能力要求更高,更容易引起差异化。

香港创业板前十名保荐人(自2017年1月1日起)的市场份额为44.1%,而台湾场外保荐人的集中度较高,前三名的市场份额(自2017年1月1日起)达到42%,前十名的市场份额为84.1% 目前,新三板创新层前10名市场占有率为40%,有一定的提高空 然而,在短期内,由于中小企业首次公开募股业务的增加,中小证券公司的投资银行可能会加入这场战斗。由于上市中小企业更难监管,监管者需要更加关注中介机构的尽职调查和道德风险。

2.7精选层和转接板对a股有什么影响?

在短期内,改革将提高新三板高质量项目的估值,这将对参与新三板的a股公司产生积极影响。 我们梳理了新三板市场价值在5亿元以上的创新公司a股参与案例,如下表所示:从长期来看,市场更加关注转让板对a股的供给影响 从时间的角度来看,选择公司需要停留一段时间才能转换到a股。因此,预计供应冲击最早将在一到两年内达到,预计将在2021年下半年之后。

转换板制度对a股影响不大,这取决于两点:

转换板规则中是否存在大的机构套利/[/k0/】;如果通过新的第三板上市,然后换到另一个板上市要容易得多,毫无疑问,这将对a股产生影响。 这需要对选定公司转让a股的条件和首次公开发行上市之间的差异进行具体比较。我们推测,监管当局将严格防止机构套利,最终转让规则将不允许公司进行重大套利空;

a股登记制度改革到了什么程度? 理论上,在一个成熟的注册制度市场中,首次公开募股的门槛相对较低,上市项目的潜在供应量可以是无限的,但有效供应量是由市场调节的。 如果上市股票供应过多,估值将会下降,直到公司不愿上市,或者公司想要的首次公开募股价格,而投资者也不会购买。 上市和除名、宣传和私有化是常见事件。 因此,在一个成熟的注册制度市场中,转换板只是上市的渠道之一,不会实质性地改变股票市场的供求关系。 然而,在审计交易市场,一级和二级估值之间的差距非常大,因此董事会转换的势头将非常强劲。一旦系统自由化,短期内将会出现大量的板转换情况。 事实上,这就是新三板公司现在蜂拥而至a股上市的原因。

我们判断:

1)监管层将严格控制转让板套利,防止转让板对a股的过度冲击;

2)董事会转让制度也将经历从试点到自由化的过程。时间表将根据整个资本市场的成熟程度认真执行。

最终的董事会转让和a股首次公开发行改革将促进整个多层次资本市场向注册制度的平稳过渡。

2.8哪些公司从创新中受益?如何筛选公司?

正如我们之前所推测的,创新层将成为预选层板块,因此受益者肯定是那些能够进入预选层的公司。 目前,投资者最关心的是如何设定未来选择层的发行门槛,市场上也有很多猜测。 在细则发布之前,我们无法知道哪些公司将被选中。

然而,无论新三板最终公开发行的门槛是多少,市场力量仍将发挥决定性作用。 首先,选定公司的未来交易也会显示出明显的差异。第二,只有当公司对所选层的估价有变化的希望时,公司的估价才能进一步提高空 从这两个角度来看,我们只需要找到具有巨大市场价值和快速增长的行业领导者进行布局。

(来源:沈万鸿源新三板团队)

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